El objetivo del artículo es
presentar un esquema de toma de decisiones en el uso de derivados para la planeación estratégica y financiera de las empresas. Aunque existen muchas formas de cobertura de
riesgo, nos centraremos en el uso de futuros y opciones para divisas y
commodities con enfoque en planes de negocio y presupuestos anuales.
Las primeras formas de cobertura surgieron
en la agricultura desde tiempo del antiguo Egipto para mitigar la incertidumbre
del clima en las cosechas, según lo documenta la Biblia [1]. En la Edad Media, las coberturas
evolucionaron para convertirse en contratos de futuros donde se pactaban
precios y entregas, con el objetivo de asegurar un ingreso para los
agricultores cuando no les interesaba especular con la incertidumbre futura en
la oferta y la demanda. En 1848 se establece el Mercado de Chicago (CBOT), uno
de los primeros y el más importante de los mercados de derivados en el mundo.
Con el tiempo los mercados de derivados fueron
evolucionando y desde los años setentas, con la adopción del modelo Black-Scholes
[2], una técnica ampliamente aceptada y utilizada para estimar el valor
de un derivado, se generó un gran impulso en la innovación de productos
financieros de cobertura. En 1998 se establece y comienza operaciones la
primera institución formalmente autorizada de derivados en el país, el Mercado
Mexicano de Derivados conocido como MexDer.
¿Porque proteger con derivados?
El objetivo de toda estrategia de
administración de riesgo financiero es asegurar que la empresa tenga el flujo
de efectivo necesario para hacer inversiones en iniciativas que crezcan el
valor del negocio. Antes de
incluso evaluar cualquier producto de cobertura o hacer análisis de escenarios de negocio, es
importante tener clara y alineada la estrategia de riesgos financieros con la planeación estratégica de la empresa bajo las tres premisas siguientes:
1.
Crear valor y crecimiento de la empresa a través de inversiones estratégicas.
2.
Generar internamente flujo de efectivo
suficiente para financiar dichas inversiones, evitando utilizar fuentes de
financiamiento externas.
3.
Proteger el flujo de efectivo de factores
externos que puedan comprometer la capacidad de inversión, minimizando el impacto de variaciones bruscas en activos
como divisas, commodities estratégicos,
tasas de interés, etc.
También hay
que tomar en cuenta que el origen de los futuros fue para dar certidumbre a los
agricultores respecto a tener ingresos asegurados y no arriesgar sus
patrimonios individuales limitando posibles pérdidas.
Sin embargo, el concepto moderno de empresa propone dispersión del riesgo de un emprendimiento
entre un conjunto de inversionistas, cada cual responsable de administrar su
riesgo individual mediante la administración de su
propio portafolio [3]. Si esta
lógica se acepta entre los
inversionistas de una empresa, la estrategia de cobertura de riesgos debe de
enfocarse a mitigar factores que pongan el riesgo el crecimiento del negocio y
su generación de valor, pero no para
disminuir el riesgo inherente de su valor accionario o al del emprendimiento
per se. Un ejemplo numérico de
este concepto está disponible en la presentación anexa [4].
¿Utilizarlos o no?
El uso de derivados es un arma de doble
filo, efectiva cuando se tiene claro cuándo y para que usarla, pero desastrosa
cuando no. Se recomienda tener en cuenta
los siguientes pasos para decidir si representan una buena estrategia
financiera:
1.
Tener claro qué
tipo de activos son estratégicos en la operación de su empresa y que magnitud e
impacto tienen en el flujo de efectivo y la utilidad.
2.
Usar derivados
financieros como coberturas de riesgo sea empleada prioritariamente al
financiamiento interno de proyectos, adquisiciones de activos e iniciativas que
generan el mayor valor presente neto en el presupuesto y planificación.
3.
Saber si tienen
cobertura ya sea en el MexDer o en alguna otra institución internacional como
el CBOT, así como estar claros y evaluar escenarios con todas las condiciones,
costos, obligaciones y derechos bajo la que operan estos productos financieros.
4.
Evaluar otro tipo
de estrategias y escenario de cobertura como diversificación, portafolios, negociación
o intermediación de instituciones privadas o gubernamentales.
Los mercados de derivados comercializan
instrumentos financieros llamados futuros y opciones para activos subyacentes
como: divisas, acciones, tasas de interés, productos agrícolas, metales, etc.
Lo hacen a través de intermediarios que operan a cuenta propia o a nombre de
terceros, generalmente son subsidiarias especializadas de Bancos o Casas de
Bolsa. Para ambos casos se celebra un
contrato en donde se especifica el monto, tipo de activo y una fecha de
vencimiento determinada. Las
transacciones se operan en México a través del sistema MoNet y las
liquidaciones las realizan dos días hábiles después del vencimiento a través de
Asigna, el Fideicomiso de MexDer encargado de compensar y liquidar contratos cuando
el intermediario es solo operador o por ellos mismos si es el intermediario es
socio liquidador de MexDer.
¿Que proteger?
La cobertura de riesgos con instrumentos
derivados es un tema muy amplio, para fines prácticos este articulo lo enfocara
a presupuesto y planeación financiera de divisa extranjera: dólar americano
(USD) y su tasa de cambio en moneda nacional (MXN). Dado que cada empresa tiene necesidades de
cobertura diferentes que dependen de su modelo de negocio, su flujo de
efectivo, la divisa en que opera y en la que consolida resultados, se propone
el siguiente cuadrante (figura 1) con
seis diferentes casos de estudio:
figura 1
Son tres los parámetros de decisión: El
concepto a cubrir en el estado de resultados y/o flujo de efectivo, el tipo de conversión
de divisa, y el tipo de instrumento de cobertura a utilizar (futuros u opciones). En la siguiente sección se explicará a
detalle los conceptos básicos de los productos de cobertura de divisas y como
aplicarlos en la planeación financiera y presupuestal.
¿Como proteger?
1.
Conceptos fundamentales
De acuerdo con la definición del MexDer,
un futuro se refiere a un contrato estandarizado en plazo, monto, cantidad y
calidad, entre otros, para comprar o vender un activo subyacente, a un cierto
precio, cuya liquidación se realizará en una fecha futura. De la misma forma
una opción se refiere a un contrato estandarizado, en el cual el comprador,
mediante el pago de una prima, adquiere del vendedor el derecho, pero no la
obligación, de comprar (call) o vender (put) un activo subyacente a un precio
pactado (precio de ejercicio) en una fecha futura, y el vendedor se obliga a
vender o comprar, según corresponda, el activo subyacente al precio convenido.
El comprador puede ejercer dicho derecho, según se haya acordado en el contrato
respectivo. El monto de los contratos es
por $10,000 USD, y su tipo de vencimiento es europeo, es decir solo se puede
ejercer el derecho contratado hasta la fecha de vencimiento.
2.
Mecanismo de futuro y opciones
En la figura
2, se describe el mecanismo de derivados con vencimiento el día 18 de septiembre,
con una fecha de cotización al día 16 de agosto. Para este caso, MexDer fija el
tipo de cambio a 19.04, para contrato de futuro y no se paga ninguna
prima. Para la opciones de compra (call)
existe cotización de una prima dependiendo del tipo de cambio pactado a la
fecha de vencimiento la cual decrece a medida que el tipo de cambio aumenta,
aquí el comprador de la opción tiene expectativas de que el tipo de cambio baje y contratara una prima de acuerdo a su expectativa
de tipo de cambio futuro, si es adverso al riesgo contratara un tipo de cambio
bajo con una prima alta (ver línea verde en la figura 2), por el contrario si decide tomar mayor riesgo, contratara
una opción con una prima más baja pero con un tipo de cambio más alto. De la misma forma, pero en sentido inverso
opera la opción de venta (put), la prima aumenta a medida que se contrata un
tipo de cambio más alto (ver línea azul en la figura 2)
Figura 2
Ambos mecanismos permiten limitar
perdidas y anticiparlas en la planificación financiera o en el control
presupuestal. En el caso de las opciones
es posible generar ganancias cambiarias respecto a presupuesto cuando el tipo
de cambio al momento del vencimiento son más atractivas en el mercado que en el
de la opción. En los futuros no es
posible generar ganancias contra presupuesto, porque en el contrato se adquiere
la obligación de liquidar en la fecha de vencimiento al precio pactado, a
diferencia de la opción, no se puede tomar ventaja si el tipo de cambio en el
mercado es más atractivo que el del contrato.
1.
Pronosticar o anticipar expectativa de tipo de cambio y nivel de
cobertura
Se recomienda usar alguna técnica analítica
de pronóstico, a fin de no solo tener una referencia de tipo de cambio futuro,
sino estimar el rango de variación de este, con un horizonte y periodicidad
acorde al modelo de negocio. El tema técnico
de modelos numéricos de pronóstico es amplio, pero cualquiera que sea el modelo
que se elija usar es necesario tener un escenario o expectativa positiva,
negativa y media, de tal forma que se pueda tener una referencia del nivel de
cobertura y adversidad al riesgo cambiario.
En la figura 3 (arriba) se
muestra un modelo de pronóstico de tipo de cambio con una expectativa alta,
baja y media para doce meses futuros.
Para cada periodo, se establece una curva de probabilidad como se
muestra en la figura 3 (abajo) en
donde la expectativa de tipo de cambio media corresponde al valor central de la
curva y los escenarios optimista y pesimista a los valores extremos. Si la probabilidad de que el tipo de cambio
se cotice entre los limites superior e inferior es de 100%, nuestro nivel de
cobertura indicara que porcentaje del rango de variación quiere ser cubierto a
un precio fijo con un instrumento derivado.
Figura 3
1.
Estimar y planificar escenarios - caso práctico de estudio
Para
ejemplificar un caso real, tomaremos como referencia el caso de estudio 2 en el
esquema de la figura 1. Este refiere a una empresa que en su
operación el costo de venta se estima y se paga en dólares, pero registra
gastos de operación, ventas y consolida resultados en moneda nacional. En este
esquema la necesidad de cobertura es proteger las compras a proveedores de una devaluación
del peso y por otro lado planificar un precio de venta correcto, ya que este se
calcula a partir del costo de venta más un porcentaje, denominado markup. Utilizaremos el markup como una variable de
sensibilidad para determinar en qué niveles conviene contratar derivados.
También
utilizaremos un simulador de derivados disponible en línea[4] para estimar los elementos básicos de un presupuesto a nivel estado de
resultados, elegir el mejor producto de cobertura financiero, según los niveles
de utilidad y nivel de cobertura. En la figura 4. se muestra el tablero de dicho
simulador, evaluando la cotización de un futuro hecha el 14 de agosto para un
futuro con vencimiento el 18 de septiembre.
figura 4
Una vez
estimado el presupuesto con el tipo de instrumento derivado, y habiendo pasado
la fecha de vencimiento, es posible estimar con el tipo de cambio real en el
mercado cambiario el desempeño de cada futuro.
En este caso, el tipo de cambio en el mercado 18.771 es más atractivo
que el precio fijado en el contrato 19.05, por lo que el futuro limitó la
ganancia cambiara, pero por otro lado se cumplió con lo estimado en
presupuesto, fue posible aislar la incertidumbre que genera la variación de
tipo de cambio futura y se limitó una posible perdida en el caso de que el tipo
de cambio hubiese sido mayor al contratado.
Con el
simulador de derivados es posible evaluar cada uno de los casos de negocio, con
cada diferente producto derivado, a diferentes niveles estimados de ventas y
utilidad estimadas con el porcentaje de markup. En la figura 5 se muestra una gráfica de desempeño utilidad neta para
este caso de negocio, cada tipo de derivado, su nivel de cobertura, el markup
(15%) y el rango de cotización del dólar en el mercado que va desde cotización
interbancaria hasta ventanilla.
figura 5
Recomendaciones
Con el uso de un simulador es posible
plantear diferentes escenarios de negocio y evaluar diferentes estrategias de
cobertura cambiaria, buscando el máximo beneficio posible con costos
financieros razonables. A modo de conclusión
recomendamos tomar seis acciones para una estrategia de cobertura adecuada:
1.
Medir las
variaciones reales vs presupuesto por tipo de cambio en los estados financieros.
2.
Identificar las
variables que más generan valor, flujo de efectivo al negocio y que pongan en
riesgo el financiamiento interno de iniciativas estratégicas para el
crecimiento del negocio.
3.
Revisar y alinear
la estrategia de cobertura de riesgo cambiario con la planeación estratégica.
4.
Incorporar
pronósticos de series de tiempos a los escenarios de cobertura cambiaria.
5.
Evaluar y optimizar
escenarios de cobertura cambiaria de divisas y commodities.
6.
Evaluar otras
estrategias como diversificación o portafolios de inversión.
Referencias
·
[1] Libro del
Genesis, Capitulo 41
·
[2] Fischer Black; Myron Scholes (1973). "The Pricing of Options and Corporate Liabilities". Journal of Political Economy.
·
[3] Adolf A. Berle Jr; Gardiner C. Means (1991) “The Modern Corporation and Private Property”.
·
[4] Material de
apoyo adicional disponible en: mx.consultingmms.com (es necesario suscribirse a las publicaciones para tener acceso al simulador de coberturas cambiarias)
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